投研日报完整版 10/27（研报日 10/26 周一，价格截至 10/26 收盘）

与期货信号对照（signals 10/26）：能化板块普遍「过热+逆大盘」（PTA、PX、PP、苯乙烯、PVC、塑料），燃油 20 日 +43%、低硫 +22%，两者 3 年分位都是 100%。这和高盛成品油追踪的结论一致：10 月原油运费 24 美元/桶创新高，中国汽柴油库存同比 -8%/-11%，炼厂检修推迟到 2027Q2。但价格已经走在前面，所以标「不追，等回调」。沪锡过热；螺纹、玻璃、纸浆冷清；有色板块 8 个品种都在 20 日线下（20 日均 -3.2%），而今天的研报全是去库证据，基本面和价格背离。沪铝 5 日多头增仓，back 结构，仓单连降 7 日，和研报一致。期货通商品指数呈空头排列。

一、超预期 / 低于预期

• 超：深南电路 3Q 营收约 105 亿元，比一致预期高 18%；净利 18.78 亿，也高 18%；毛利率 34.4%，一致预期 32.1%（大摩 23）。
• 超：宝丰能源，大摩把 EPS 上调 21% 到 2.67 元，比一致预期高 13%（研报测算，07）。
• 超：光迅科技 3Q 营收 50.7 亿（+54%），净利约 7.0 亿（+103%），符合预告；预付款 +819%（野村 25）。
• 低：寒武纪 3Q 营收 35.3 亿元，比高盛预期 81.8 亿低 57%，高盛把 2026E 营收下调 23%（24）。
• 低：中海油服 3Q 归母 12.2 亿（-1.7%），前三季度 +0.7%，一致预期全年 +17%（大摩 09）。
• 低：9 月全球组件需求 44GW，同比 +3%，季节性均值 +34%；9M 国内装机 111GW（-54%）（高盛 16）。
• 低：苏泊尔 3Q 净利 4.05 亿（-5%），比高盛预期低 6%；但外销从 2Q 的 -11% 转为 +8%（22）。
• 略低：思源电气 3Q 净利 9.39 亿（+4.5%），中国神华 3Q 净利 163 亿（+3%），都略低于预期。

二、边际变化与背离

• 钢铁拐点：10/11–20 钢产量同比 -4%，折年约 865Mt，是 5 年多来同期最低（JPM 01）。上期写的「9 月同比 +0.1%、亏钱也不减产」已经变了。焦煤需求端更弱；jm 20 日 -5.5%，3 年分位 20%。
• 有色去库：国庆后首个完整周铜去库 22kt（7 月以来单周最大），铝 -53kt，锌 -7kt；洋山铜溢价 168 美元/吨，年内新高（JPM 01）。华创：全球铝社会库存 92.55 万吨，周 -7.51 万吨；国内铜现货库存 10.86 万吨，周 -2.27 万吨。背离：有色指数近 1 月 -13.3%，期货有色 8 个品种全在 20 日线下。
• PCB/CCL 加速：9 月 CCL 出口单价同比 +116%，PCB 净出口同比从 8 月的 +60% 加速到 +113%；光纤光缆出口额 +561%、量 +52%，单价跳升；国内基站产量 -51%：外需强、内需弱（高盛 02）。台湾：终端客户第一次用长约、补贴、预付款锁定 2027–30 年产能（高盛 03）。
• 存储分化：8Gb DDR4 现货 47.1 美元，创新高；10 月 DDR5 合约价 +15% 以上。NAND 现货 9、10 月各跌 5–6%，合约价横盘半年。韩国 10/1–20 半导体出口环比 -19%，是第一个降温读数（美银 05）。
• 思源：利润 +4.5%，但全年订单已超 +30% 目标、海外 +50% 以上；股价离高点 -54%，近 3 月 -37%：订单和价格背离。
• 宝丰：EPS 上调、股息率 5.7%，股价离高点 -37%、近 3 月 -4%。
• 碳酸锂：11 月锂电排产 323GWh（环比 -5%）；锂矿进口 97 万吨（+7%）；10/1–18 新能源车零售 -13%、批发 +5%，库存可能压在渠道。lc 20 日 -25%。

三、宏观：机会 / 风险

• 风险：地产拖累比高盛年初假设更深。1–9 月土地收入 -28%、新开工 -25%、投资 -21%；2026 年拖累 GDP 1.8pp（原预测 1.5pp），2027 年预计 1.3pp。中信高频：9 月四大建筑央企新签 2,785 亿（-18.6%），水泥出库同期最低。对 A 股建材、地产链偏空，对螺纹、玻璃偏空，和 signals 中两者冷清一致。
• 风险：欧洲能源。储气 74%（去年 83%），TTF 90 欧元以上，1/1 起制裁俄 LNG（约占欧洲供应 5%）。美银 4Q TTF 给 100 欧元，摩根大通因暖冬（11–12 月比常态暖 1.4σ）只给 75 欧元，方向相反。4Q Brent 预测分歧很大：美银 100、花旗 85、JPM 80 美元，现货约 114 美元。
• 机会：硫磺 4Q 合约从纪录 705 美元首降到 615 美元，是磷化工成本拐点；钾肥周跌 150 元，印度 9 月尿素进口同比 -57%，尿素 ur 3 年分位 1%。对化肥是成本端利好、需求端利空。
• 要盯：10/28 FOMC（美债 10 年约 4.98%）；10/26–29 政治局会议；韩国 10 月全月出口数据。

四、分组要点

能化链/宏观

• 高盛成品油：原油运费 24 美元/桶（一年前约 4 美元）；俄罗斯炼厂停产比常态多 4.2mb/d；偏紧延续到 2027（研报观点：做多 2027 欧洲夏季汽油）。
• 花旗中石化：发改委两轮调价少传导的幅度，从峰值约 22 美元/桶降到约 9 美元/桶；但 4Q 亚洲炼厂毛利（GRM）可能被拖累 5–7 美元，中石化受价格管制的销量占比约 45%。
• 大摩宝丰：上调超配，目标价 32.5→30 元（研报观点），基准情景 Brent 98 美元。
• 大摩中海油服：H 股平配 HK$8，A 股低配（研报观点）；高油价没传导到油服。
• 花旗神华：3Q 自产煤吨毛利 185 元（+32%），均价 417 元（+10%），电力毛利 -55%；买入，目标价 HK$54.70（研报观点）。
• 西部策略（纪要）：11 月海外三重风险（美债、美国 AI 投资、法债/欧债）；若有财政大礼包，明年是「消费核心资产牛市 2.0」。高盛判断低线房价还要跌几年，两者相反。

科技

• 高盛 PCB/CCL：台燿新产能已被订满；ABF 载板 CCL 约 1,500 美元/张，市场 2026 年 8–12 亿美元，2027 年 20–25 亿美元（研报测算）；台光目标价 10,200 新台币。
• 深南：AI 占 PCB 收入约 60%（2Q 约 50%）；中性，目标价 415 元（研报观点）。毛利率 34.4% 与 10/25 JPM 口径的 34.9% 差 0.5pp，待核。
• 寒武纪：高盛 4Q 预测 89 亿，相当于环比 +152%；公司底线只是环比不低于 13%，这是最关键的可证伪点。目标价 1,841→1,680 元，仍买入（研报观点）。
• 光迅：经营现金流 -18.8 亿，是上游器件偏紧的旁证；买入，目标价 217.5 元（研报观点）。
• Lam/WFE：已在 10/25 写过，不重复。

消费

• 苏泊尔：买入，目标价 52 元（现价约 41.78）（研报观点）。
• 汽车（JPM）：比亚迪 A 下调至低配，目标价 88→65 元，2027 净利下调 10% 到 450 亿（一致 500 亿）；欧盟 PHEV 首年配额 35 万辆，出口退税 13%→9%，影响 2027E 盈利 5–10%；国内零售年初至今 -22%（研报测算）。

其他

• 医药出口（大摩）：9 月出口 14.85 亿美元（+8.5%），9M 逆差扩大 7.3% 到 210 亿美元；原料药量增价减，CDMO 订单强。
• 人形机器人调查（大摩）：部署时间推后约 1 年。计划 2027 年底前部署足式人形的比例从 41% 降到 22%，满意度 18%，72% 要求售价低于 10 万元；出货预测 2026E 5 万台、2027E 10 万台（研报测算）。
• 光伏（高盛）：多晶硅 10 月减产 23%，库存反而 +8%。
• 化肥（大摩）：钾肥 2,550–2,850 元/吨，9 月进口 +24%。

五、卡片动态

• grid（左侧蓄势）+2/-1，思源订单与股价背离。
• memory（见顶出局）+3/-3：DRAM 强、NAND 弱、韩国出口降温，维持出局。
• copper（见顶出局）+6/-0：去库证据很强，但沪铜 3 年分位 97%，价格面未变，维持出局，不改判。
• semi_equip（左侧蓄势）+2/-1。
• chem_cost（右侧启动 B）+6/-2：硫磺成本拐点、宝丰上调。
• ccl（左侧蓄势）+7/-0：长约锁定 2027–30 年产能 + 出口单价 +116%。两条独立来源（高盛台湾巡访、高盛电信海关数据）指向升级条件，但需要价格确认，暂不升级。
• 新卡候选：铝（库存方向，三家机构 + 期货仓单一致）。现有卡片里没有铝。

六、全库主题热度

• 物理 AI/机器人标题 52 篇（前一日 11 篇），几乎全是内资调研纪要和财联社在 call 物理 AI（「周收益 48%」「强 call」）。同主题外资大摩调查却说落地推后约一年。内外资看法相反。
• 医药 41 篇（ESMO 季）最多，属于常规。
• AI 算力/芯片从 5 篇到 17 篇（AI4Chip、寒武纪、英伟达 OOI 光学）。
• 地产/宏观 22 篇（FOMC 前瞻、法债、高盛地产），外资普遍谨慎。

七、多空候选（研究候选，未经回测验证，买不买由 Henry 决定）

• A 股：看多 002028 思源电气（60 日）。订单超 +30%、海外 +50% 以上 vs 3Q 利润 +4.5%。10/26 收 106.81，一年 -7%、离高点 -54%、近 3 月 -37%，处于下跌趋势（在 20 日线 119.2、60 日线 143.3 下）。入场：止跌后收盘站上 20 日线约 119.2。看错：收盘跌破 20 日最低 103.0，或 4Q 订单增速 <+20%。
• 期货：看多 al（20 日）。JPM 铝周去库 53kt，华创全球社会库存周 -7.51 万吨，花旗认为仍短缺；20 日 -2.3%，3 年分位 82%，无过热标签，back 结构 + 仓单连降 7 日。入场：收盘站上 60 日线（复权约 22,390）。看错：跌破 20 日低点（复权约 21,614），或社会库存转为累库。反方：LME 共识 2027 年过剩 1–2Mt。
• 不追：燃油 fu、能化（PX/PP/苯乙烯）3 年分位 100% 且过热，等回调。
• 观察不入池：宝丰能源（只有大摩一家，离高点 -37%）；尿素在 3 年低位，需求偏空但价格已在底部，不做空。

八、新增判断

• 看多 al 60 日（基准商品等权）：国内外同步去库。证据：JPM、华创两家独立来源；期货仓单连降 7 日、back 结构，不矛盾。看错：社会库存连续 2 周累库，或主力跌破 20 日低点。

九、昨日变量对答案

• 4 条（10/24 与 10/25 立、10/26 收盘检查）全部落在「成立线」和「不成立线」之间，记为无法判定。
  • 沪深300 收 4103.54（介于 4036 与 4105）。
  • 跌停 25 家（介于 20 与 40）。
  • jm 收跌 1.5%（未收涨、未跌超 2%）。
  • 思源跌 2.39%（介于 1% 与 3%）。
• 教训：判定区间留得太宽。今天起尽量让两条线贴近，减少中间地带。
• 10/26 立的 3 条在今天 10/27 收盘检查。

十、明天要盯

1. 沪铝 al｜10/28 收盘｜站上复权 22,390 算成立，跌破 21,614 算不成立。
2. 思源电气｜10/28 收盘｜10/27–28 两日累计收涨算成立，跌破 103.0 算不成立。
3. 美债 10 年｜FOMC 后 10/28 收盘（美东）｜回落到 4.9% 以下算成立，站上 5.0% 算不成立。

十一、栏目覆盖与额度

• 列目录 70 次，全部成功，两个知识库全部栏目都扫到（incomplete 为空）。
• 各栏目新增条数：XZ·外资 162、宏观所·外资 107、调研会议纪要 100、宏观所·内资 68、XZ·外媒 59、宏观所·外媒 43、财联社 18、Pitch 2、红宝书/速看/闭门会/市场逻辑各 1。
• 下载 28 篇，全部有正文，pending_left 为空。
• Spark 晨报今天没有（最新是 10/13），没有用。ima-public-match 没有 10/26 输出。

十二、挑选理由

优先挑带硬数据的库存、出口和价格追踪：JPM 金属、高盛电信海关、美银存储、成品油、化肥、LME、华创有色、碳酸锂。其次是和卡片相关的 3Q 业绩：深南、寒武纪、光迅、思源、神华、宝丰、中海油服。再补宏观：高盛地产、中信高频、西部策略纪要，以及消费和医药各一两篇以分散行业。物理 AI 纪要高度同质、多为荐股，只进热度统计，不精读。