投研日报完整版 10/28（研报日 10/27 周二，价格截至 10/27 收盘）

与期货信号对照（signals 10/27）：逆大盘走强集中在能化（原油、低硫、LPG、苯乙烯、塑料、PVC、PP、PTA、PX、短纤、丁二烯橡胶）和锰硅、玉米、工业硅、十年国债；过热：沪锡、PP、烧碱、集运欧线、豆油、豆二、生猪、棉花、苹果、红枣；冷清：燃油（昨天还是 20 日 +43% 的过热组，今天转冷清）、尿素。期货通商品指数空头排列，20 日 -2.6%。

• 印证：苯乙烯「逆大盘走强」与中信期货「全球开工 59.86%、近 6 年同期最低」一致；EB 主力 20 日 +14.8%，3 年分位 100%，不追。
• 印证：尿素「冷清」与花旗中煤季报「尿素成本环比 +21%、售价 -4%」一致。
• 矛盾：工业硅逆大盘走强，但多晶硅链条（高盛）是减产 23% 库存仍 +8%，下游需求弱。

一、超预期 / 低于预期

• 超：工业利润 9 月同比 +14.1%（8 月 +4.9%），主因低基数；高盛季调后环比 0%，营收环比 -0.1%（统计局，17）。
• 超：万华化学 3Q 归母 56 亿元（+84%），前三季度 156.6 亿（+71%），市场预期之上；聚合 MDI 出口 26 万吨（+25%）（国海纪要 09）。
• 超：怡合达 3Q 营收 11.16 亿、净利 2.01 亿，比高盛预期高 23%/32%，半导体收入翻倍以上（22）。
• 超：黄金结构需求，2Q 央行购金折年 1,155 吨，大摩原预测全年 800 吨；3Q 全球黄金 ETF 流入 310 亿美元，单季纪录（05）。
• 低：东方雨虹 3Q 净利 0.44 亿（-82%），沥青采购价从 5000+ 升到 6000+ 元/吨（01b）。
• 低：中煤能源 3Q 净利 46 亿，低于花旗预期；自产煤售价 620 元/吨（+29%），成本 323 元/吨（+31%），销量 -8%（13）。
• 低：思源电气 3Q 净利 9.39 亿 vs 美银 10 亿，毛利率 30.9%（去年 33.3%）；美银目标价 198→160 元，2027E EPS 5.71 元 vs 一致 7.14 元（25）。
• 低：金风科技 3Q 风机销量 6.6GW（-15%），毛利率环比 -2.3pp，野村目标价 18→10 港元（26）。
• 低：洛阳钼业钴 9M 销量 1.27 万吨（-75%），产量 9.97 万吨，3Q 经营现金流约 -28 亿元；铜 20.9 万吨单季新高，净利 78.7 亿符合预期（24）。

二、边际变化与背离

• 利润改善集中在上游：上游利润 +38.4%（有色、煤炭），1–9 月利润 +15.5% 里电子贡献 9.6pct；内需端 9 月社零 +1.1%、固投 1–9 月 -7.2%、地产投资 -20.6%（17/20）。
• 多晶硅：现货 N 型棒状硅约 43 元/kg，期货 33.7–38.0 元/kg，贴水最多 9.3 元；高盛测 10 月产量环比 -23%，库存反而 +8%（06）。ps 主力 3 年分位 4%，20 日 -6.4%，已在底部，不追空。
• 铜：高盛矿业大会，2025–26 预期矿增量约 3Mt 实际兑现约 0.7Mt；智利+秘鲁 8 月 56.7 万吨（-10%）；美国超额进口 1.5–1.7Mt。需求侧国金统计国内终端 -2%，贸易商称中国约 1Mtpa 需求破坏。价格靠供给缺失和美国囤货，不是需求（03/11）。
• LNG：JKM 31.4 美元/百万英热（+164% YoY），国内出厂 7261 元/吨（+73%，周 +15.5%），接收站库存 386 万吨（周 +9.6%），欧洲库容 74.6%（同比 -8.2pct）（14）。
• 人形机器人：整机部署推迟（大摩调查，昨天已写），零部件订单在跑：绿的谐波前 9 月人形相关订单约 40 万台（2025 全年约 10 万台）（21，公司口径）。
• 电力设备：订单强、利润弱。思源 2026 新签指引 375 亿（+30%），9 月新签美国约 4 亿元、10–11 月预计再签约 10 亿元，高压变压器交期 2–3 年；但收入 +31%、净利只 +4.5%（25）。
• 挖机：9 月出口 12,806 台（+20.7%），产量 30,599 台（-6.2%）（27）。

三、宏观：机会 / 风险

• 机会：华源称央行拟把主要政策利率切到隔夜（约 1.25%），相当于降息 10–15BP，30Y 国债年内看 2.0% 以下（现 2.07%）（19，研报测算）。利好超长债和高股息；十年国债期货信号「逆大盘走强」一致。
• 风险：美国 9 月核心 CPI 环比连续两月超预期，12 月加息定价 78%，美 10Y 5.00%，压港股估值；人民币即期 6.67，较 10/9 升值 210 pips，出口车企汇兑损失（JPM 测比亚迪约 20 亿元）（18/20）。
• 风险：大摩按历史底部 8x 前瞻 PE 算，恒指和 MSCI 中国还有约 10–15% 下跌空间；但 10/9–10/20 国家队相关资金买入约 150 亿美元，大摩预计 A 股 1–2 个月企稳（28）。
• 要盯：10/29 FOMC；10/29 比亚迪三季报；10/31 中国 10 月 PMI（高盛预测 49.7 vs 前值 50.1）。

四、分组要点

能化链/宏观

• 苯乙烯：全球开工 59.86%（同比 -12.86pct），海外 56.75%（-19.45pct），近 6 年同期最低；中国开工 62.8%，周产 31.5 万吨（中信期货 15，单一来源）。
• 煤：中煤 3Q 售价 +29%、成本 +31%，吨煤毛利约 297 元（测算）；煤头尿素利润被挤（13）。
• 原油/成品油：伯恩斯坦回溯 3 次周期，油价见顶后裂解价差回落比原油慢（俄乌那次高价差持续 498 天）；空原油比空成品油赔率好（16，研报观点）。霍尔木兹自 2/27 封锁，10/23 布油 116.7 美元。
• 沥青：上涨是原油成本推，下游雨虹利润被压，后续采购受抑（01b）。bu 主力 3 年分位 100%。
• 工业利润、内需、利率见上。

科技

• CCL/载板：JPM TPCA，M7 及以上高端 CCL 年底前两位数提价，高端与中低端毛利差 25ppt→5ppt 内；载板扩产与高温压合设备交期 2 年以上（07）。
• 封测：野村，二线厂加大涨价；FC-BGA 载板 8 月单价约 149.1 万元/m²，较 4–6 月 +11.5%（08，研报测算）。
• 怡合达：电子与半导体出口带动，3Q 大超预期；高盛目标价 35.8 元（研报观点）。一年 -4%、离高点 -18%、近 3 月 +13%。

消费

• 医药出口：9 月 14.85 亿美元（+8.5%），1–9 月 +10.5%；原料药出口均价同比中个位数下降，订单流向 CDMO（23）。
• 汽车：JPM 下调比亚迪至低配，目标价 88→65 元；2027 净利 450 亿（一致 500 亿）；四大逆风：出口退税 13%→9%（2027/4 起）、欧盟 PHEV 配额、存储芯片明年再涨 22–26%、2027 内需 -5%（20，研报测算）。比亚迪收 82.01，一年 -21%、离高点 -24%、近 3 月 -11%。

其他

• 黄金：现货约 4014 美元，年初至今 -7%；大摩目标 2Q27 5000 美元（研报观点）。
• 金风：3Q 末在手 55.1GW（+10%），海外 11GW（环比 +16%）；国内招标 9M 91.5GW（-10.4%）（26）。
• 钢：粗钢折年 865Mt、同比 -4% 已在昨天写过；今天 JPM 两份报告环比口径不一（-2% vs -3%）。

五、卡片动态

• grid（左侧蓄势）+3/-1：订单（思源 375 亿指引、美国新签）与利润/目标价下调背离继续；思源今天收盘对答案。
• copper（见顶出局）+5/-2：供给缺失证据增加，需求证据偏负；维持出局，不重新入池。
• ccl（左侧蓄势）+4/-1：高端提价从低端往高端走；昨天的反方（韩国半导体出口环比 -19%）未解除，暂不升级。
• chem_cost（右侧启动 B）+3/-0；memory、semi_equip 各 +1/-1。
• 未触及证伪或升级条件。新卡候选：苯乙烯/海外芳烃供给收缩（开工近 6 年最低），但只有中信期货单一来源、价格已在 3 年高位，先观察。

六、全库主题热度

• 篇数最多：三季报点评（内资+外资合计 200+），其次 ESMO 肿瘤数据（科伦、恒瑞、康方等 20+ 篇）、Anthropic IPO 招股书（外媒+纪要 15+ 篇）。
• 明显变多：Anthropic IPO（10/26 前几乎没有）；物理 AI/人形机器人仍多（纪要 15+ 篇），但比 10/26 的 52 篇回落。
• 内外资相反：人形机器人，内资纪要「持续性仍会超预期」，大摩调查「部署推迟约 1 年」；中国股市，摩根资管看好，大摩称触底前还可能跌 15%。

七、多空候选（研究候选，未经回测验证，买不买由 Henry 决定）

• 期货：无。苯乙烯基本面偏多但 3 年分位 100%、20 日 +14.8%，不追，等回调到 20 日线（约 15,884）附近再看；多晶硅基本面偏空但已在 3 年 4% 分位、期货贴水 9 元，不追空。
• A 股：看多 600309 万华化学｜3Q 净利 +84%、MDI 出口 +25%｜收 70.33，一年 +14%、离高点 -25%、近 3 月 -5%｜入场：收盘站上 60 日线 72.55｜看错：跌破 20 日低点 64.95 或 MDI 价差继续收窄。
• 新增判断：无（证据未达两条独立来源同向）。

八、雷达（未下载但值得关注）

• 外资：药明康德 3Q 超预期再上调指引（野村/高盛/大摩）；英维克连续第五次不及预期（花旗）；华明装备 3Q 符合预期、海外增长强劲（花旗/大摩，未读正文）；宁德时代「能源解决方案超越电芯」（高盛）；高盛 FOMC 前瞻「以更慢节奏加息」；高盛石油产品追踪「供应疲弱或延续至 2027」；软银 NAV 折价 -48%。
• 内资：可控核聚变周报（ITER 偏滤器内靶首件完工）；Neocloud 融资深度（国信）；VLCC 船价（国金）；大商所生猪问询传言；智元 WAM 世界动作模型；CXO 板块强 call。
• 外媒：英伟达 30 亿美元入股 Meta；Meta 拟募资最高 950 亿美元；SpaceX 与 Apollo 400 亿美元芯片融资；中国 5 年期国债收益率历史新低；欧盟对非欧盟小包裹征税。

九、今天挑选理由

优先期货相关硬数据（钢、金属、铜、黄金、光伏、煤、LNG、苯乙烯、成品油）和卡片主线（CCL/载板/封测、电网、风电、人形机器人），宏观选工业利润、FOMC、利率半月报、大摩中国策略，消费选汽车与医药出口；跳过与昨天重复的深南、寒武纪、宝丰个股报告（宝丰今天仍下载了但结论昨天已写）、大量三季报小点评和 ESMO 数据。

十、栏目覆盖与额度

• 栏目：两库全部扫完，incomplete 为空；宏观所·调研会议纪要 100 条（日期夹 10/27）、财联社 20、外媒 71（新增 71）、红宝书 1、复盘数据 2、速看 1、闭门会 1，其余平铺栏目新增 0。list_calls 72。
• 下载 29 篇（28 + 1 篇补位；长江煤炭纪要因会议改期无实质内容，苯乙烯扫描件本机 OCR）。pending_left 为空。

十一、昨日变量对答案（10/27 收盘到期）

• 成立：沪深300 两日 -1.36% vs 中证1000 -4.56%。
• 不成立：北方稀土 10/27 收 35.35 < 35.9。
• 无法判定：sc 主力两日 +1.2%，未到 ±3%。