投研日报 10/26 · 结论（研报日 10/25 周日，价格截至 10/23 收盘）：大盘权重有人托，小盘和科技没人托。高盛统计国家队偏好的前 10 只 ETF 近两周净流入约 1,700 亿元，本月至今接近三年最高、主要买沪深300 ETF；同期中证1000、创业板 1 个月（美元口径）跌 14.9%/23.9%。今天起政治局会议（10/26–29）、周三 FOMC，权重比小盘稳。
大盘与情绪：中性（+0；趋势- 宽度- 量能+ 情绪+） 沪深300 4105.3，低于 20 日线 4295.9；站上 20 日线个股 20.0%；成交 1.97 万亿（20 日均量 1.18 倍）。解读：周末无新行情，档位同上周五；仓位很轻（高盛：对冲基金对中国净配置 6.9%，1 年第 7 百分位；美银反向情绪指标 W&W 10 月 31 在「看多」区），和中性一致。
今天的新变化

• 事实北方稀土 3Q 净利 15.93 亿元（同比 +161%、环比 +40%），前三季度 36.46 亿已超花旗全年预测；毛利率 16.3%（+6.4 个点）。股价离一年高点 -41%、近 3 月 -6%：利润和股价背离。
• 事实钢铁亏钱也没减产：247 家钢企盈利率 11.26%（二季度均值 55.11%），热卷吨毛利 -21 元；但 9 月粗钢同比 +0.1%，年内首次转正。这会压住焦煤、铁矿需求（焦煤深度报告说明年短缺 627 万吨研报测算，但周度样本矿精煤库存同比 +21.7%）。
• 研报测算原油：Brent 约 114 美元，JPM 模型公允价 94 美元、4 季度均价预测 80 美元；花旗：10 月汽柴油裂解价差（成品油减原油的价差）约 15 美元/桶，5–7 月只有 7–8 美元，炼油利润在修复。
• 【事实·单一来源纪要】长江存储报价比海外低至少 15% 抢份额，全球 NAND 份额已超 15%；3 季度 PC 出货同比约 -20%。
• 研报测算花旗：美联储 10/28 不动、12/9 加息 25bp 到 4.00–4.25%；美债 10 年 4.98%。高盛提示美联储加息周期前后中国股票通常偏弱。

反方观点：花旗（10/22）说半导体设备零部件短缺扩散到气体输送、DRAM、PCB 板，按谷底估值三巨头基准情景还要跌约 10%、熊市约 30%；Ken Griffin（10/25，原文）也说 AI 已在泡沫里、GPU 过剩后算力价格可能自由落体。两条都打到半导体设备卡（左侧蓄势），今天卡片 +4/-3。
候选与明天要盯（研究候选，未经回测，买不买你定）

• 新增：看多 600111 北方稀土｜3Q 利润 +161% 但离高点 -41%｜10/23 收 36.53，一年 -27%、近 3 月 -6%，在 20 日线（35.9）上、60 日线（38.7）下｜入场：收盘站上 60 日线约 38.7；看错：收盘跌破 34.5。证据只有公告+花旗一个来源。
• 过往候选 18 条：到期 6 条，命中 0，平均超额 -3.3%；持有中 10 条。昨日变量：本期无到期（4 条在今天 10/26 收盘对答案）。
• 要盯：①沪深300 vs 中证1000｜10/27 收盘｜两日沪深300 跑赢算托底延续，跑输超 1 个点算不成立；②原油 sc 主力｜10/27 收盘｜两日跌超 3% 算地缘溢价回吐，涨超 3% 算冲突升级；③北方稀土｜10/27 收盘｜≥36.53 算业绩被认可，跌破 35.9 算不成立。

完整版：data/ima_digest/2026-10-25/digest_full.md

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完整版（研报日 2026-10-25，生成 10/26 早）

与期货信号（signals-2026-10-23）对照

• 印证：沪铜「过热+逆大盘+多头离场」 ↔ MS 美国铜显性库存 +82.6 万吨（库存在美国堆积）、JPM 4Q 铜价预测仍高（$14,800）——研报偏多、价格信号偏顶部，铜卡维持见顶出局。
• 印证：燃油 fu 20 日 +35.7%、3 年分位 100% ↔ Brent ~$114、JPM 公允价 $94（溢价约 $20）；不追。
• 矛盾：股指期货 IF/IH/IC/IM 均标「过热」，但现货沪深300 仍低于 20 日线；资金面（国家队 ETF）托底，标签更可能反映基差/持仓变化，非趋势过热。
• 焦炭「多头离场」、焦煤 jm 20 日 -9.7%（3 年分位 25%）↔ 申万/国泰海通高频松动，与开源深度「明年短缺」相反。

超预期 / 低于预期

• 超：北方稀土 3Q 净利 15.93 亿（+161% YoY），9M 36.46 亿 > 花旗全年 36.16 亿。
• 超：寒武纪 3Q 毛利率 58.7% vs 大摩预期 54%；但存货 117 亿（环比 +41%）、MLU690 收入确认推迟（伯恩斯坦：营收不及）。
• 超：Bloom Energy 3Q 调整后 EBITDA 2.995 亿美元，超一致 24%，FY26 收入指引第 3 次上调至 44–46 亿；低于：经营现金流 -0.27 亿（一致 +1.30 亿）。
• 超：中国 Q3 GDP 4.5%（略超预期），高盛全年上调至 4.6%；9 月 PPI +5.0%（高盛表）。
• 低：钢企盈利率 11.26%（Q3 均值 28.64%、Q2 55.11%）；1–8 月黑色金属利润 294 亿（-62%）。
• 低：紫金黄金业务：矿产金同比 -1%，单位成本 +12–14%，金价环比 -9%；铜（89,540 元/吨，环比 +5%）抵消，扣非 180 亿（+42%）符合预期。
• 低：海信家电 3Q 内销约 -15%，家空/央空毛利率各降约 7pct（约一半来自铜铝塑料涨价）；外销东盟 +30%、欧洲 +25%。
• 低：智利 8 月铜产量 366kt（-13%）——供给端偏紧。

边际变化与背离

• 背离：北方稀土利润加速 vs 股价离高 -41%（stock-lake）。
• 背离：寒武纪毛利率超预期 vs 股价离高 -50%、近 3 月 -24%；中芯 H 股自 8/15 约 70.8 港元跌至 47.06（约 -33%），高盛只下调 2028E 净利 14%（OCR 读数待核）。
• 拐点：9 月粗钢同比 +0.1%，年内首次转正（供给未出清）。
• 拐点：10 月汽柴油裂解价差约 $15/bbl（5–7 月 $7–8）。
• 方向变：花旗认为若美股再跌，Fed 下一步可能从加息转为降息。
• 资金：南向本周流出 22 亿美元（7 月以来最大）；北向周成交 920 亿美元，约为均值一半；两融 2.47 万亿，融资买入占比 7.8%（均值 9.0%）。

宏观：机会 / 风险

• 机会：沪深300/IF 有托底（国家队 ETF 买入近三年最高月度水平 + 对冲基金仓位 1 年低位 + W&W 看多区）。盯：10/26–29 政治局会议表述、10/27–28 国家队 ETF 份额。
• 机会：炼化（裂解价差修复 + 中国进口原油较韩国便宜 $8/bbl）。中石化 A 股 1y -3%、离高 -31%、近 3 月 +3%。
• 风险：油价 + 美联储 12 月加息：花旗预测美国总体 PCE 3.6%，美债 10 年 4.98%；航空/化工下游承压（上海机场 1y -27%、离高 -34%）。盯：10/28 FOMC、10/29–30 PCE。
• 风险：11/10 中美贸易休战到期；同日稀土出口管制到期（北方稀土催化剂，双向）。

分组要点

能化链/宏观

• JPM 大宗：Brent ~$114 vs 公允 $94；4Q26 Brent $80；铜 4Q26 $14,800、1Q27 $15,200；智利 8 月铜产 -13%。
• MS 铜：美国显性库存 +825,539t（2025/1 以来），覆盖约 40% 年需求；欧洲 -39,025t；Aurubis 2027 升水 $347/t；2027 缺口 70kt（研报测算）。
• 花旗中石化：买入，目标价 HK$5.20（研报观点）；核心炼油毛利 $6–8/bbl。
• 开源焦煤深度：523 矿精煤日产 63 万吨（事故前 82），全国月产 2961 万吨（-23%）；Q4 假设 70–75 万吨；2026 短缺 627 万吨（研报测算）。
• 申万煤炭：秦港 5500 1040 元/吨（周 +12）；港口调出 -16.1%，精煤库存 +21.7%，甘其毛都通关 -32.6%；电煤长协新办法 12/1 施行。
• 国泰海通钢铁：铁水周降 3.17%；盈利率 11.26%；热卷吨毛利 -21 元（滞后口径 -179）。
• 宝钢互动：2024–2026 每年分红不低于 0.2 元/股。宝钢 1y -19%、离高 -24%、近 3 月 -1%。
• 宏观：JPM 外汇——9 月企业净卖美元 630 亿美元（年内最高），预测 12 月 USD/CNY 6.60；花旗美国——12/9 加息至 4.00–4.25%，30 年按揭 7.5%；高盛利率——美债 10 年 4Q26 4.75%；高盛中国——Q3 GDP 4.5%，乘用车零售 -28.0%、地产销售 -21.1%。

科技

• 国内存储纪要：长存低价 15% 换份额，国内份额 2026 有望超 45%（单一来源）。
• JPM PCB（销售交易评论）：深南 3Q 营收 105 亿（+66%）毛利率 34.9%；奥士康净利 +334%；宏和 +607.73%；长电 2026 投资计划上调超 50% 至 182 亿（与 10/24 大摩口径 173 亿不同，待核）。
• 大摩寒武纪：增持，目标价 1700 元（研报观点）；现价 932.2，一年 -33%、离高 -50%、近 3 月 -24%（下跌趋势）。
• 高盛中芯：买入，H 股目标价 153 港元（研报观点）；A 股一年 -19%、离高 -40%、近 3 月 -28%（下跌趋势）。
• 高盛台湾：2026 GDP 11.7%，企业贷款增速 12.4%（1998 年来最高），预计 12 月加息；10 月外资净卖台股 260 亿美元。
• 高盛/650 Group：AI DCI 市场 2025 约 5 亿→2030 370 亿美元（研报测算）。
• 花旗半导体设备：零部件短缺扩散；2028 WFE 2600/2850/3000 亿美元情景；基准下行约 10%，熊市约 30%；评级仍买入。
• JPM 人形机器人：Optimus 先放量 1–2 万台（本土预期约 5 万台），手部是瓶颈；偏好恒立液压、三花智控。

消费

• 海信家电：内销 -15%、外销双位数增长；9 月家空毛利率环比改善 3–4pct。

其他

• 北方稀土：花旗买入，目标价 72.3 元（研报观点）。
• 紫金：高盛买入，A 股目标价 49→46 元（研报观点）；2026E ex-US 铜缺口上调至约 95 万吨。紫金 A 一年 -3%、离高 -34%、近 3 月 -9%。
• Bloom Energy：伯恩斯坦与大盘持平，目标价 282→306 美元（研报观点）。
• 伯恩斯坦电网估值：方法论，无产业数据。

卡片动态

• memory +2/-1；copper +7/-1；semi_equip +4/-3；chem_cost +2/-0；ccl +3/-1；adv_pkg +1/-0。coking_coal（已淘汰）补记 1 行证据，钢企盈利率 11.26% 接近证伪条件 3。
• 无卡片触及新的证伪/升级条件。新卡候选：稀土（北方稀土利润 +161%、毛利率 +6.4pct，11/10 出口管制到期；单一来源，先观察）。

全库主题热度

• 篇数最多：3Q 业绩点评/电话会（外资个股速评 + 纪要几十篇）、AI/物理 AI 机器人（纪要 8+ 篇）。
• 明显变多：人形机器人/具身智能（特斯拉 3Q Optimus、五洲新春、杰克科技、慈星数采）；COINS 法案（美对华生物投资限制，大摩/小摩/高盛 4 篇）。
• 内外资相反：机器人——本土预期 Optimus 约 5 万台，JPM 只给 1–2 万台；焦煤——开源深度看紧，申万/国泰海通高频看松。

多空候选

• 期货：无（焦煤证据矛盾；原油/燃油 3 年高位且过热，不追，等回调）。
• A 股：看多 600111 北方稀土（见上）。研究候选，未经回测验证，买不买由 Henry 决定。

雷达（未下载但值得关注）

• 外资：高盛 COINS 财政部提案（限制美对华生物投资）；摩根士丹利 洛阳钼业 3Q 不及预期、紫金 3Q 不及（MS 口径与高盛相反）；摩根士丹利 平高电气 特高压交付强劲；伯恩斯坦 西部数据 价格加速；野村 全球存储；花旗 MiniMax M3.1 开源；美银 Meta、德州仪器定价。
• 内资：中金 石油中东地缘升级油价中枢抬升；兴业 建材（水泥底部回升、电子布业绩兑现）；国金 中海油服深水高景气；国联民生 特斯拉推进 Optimus 量产。

栏目覆盖与额度

• 列目录 67 次（上限 85），incomplete 为空；新增：调研纪要记录表 100、调研会议纪要 88、外媒 18、Pitch 1，其余栏目 0。
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• 挑选理由：优先带硬数据的大宗/煤钢/炼化（8 篇）、宏观利率汇率资金流（7 篇）、AI 硬件链（8 篇）、卡片相关个股（北方稀土/紫金/Bloom/海信家电）；跳过 10/24 日报已覆盖的思源、财政收入、野村存储主题。