10/28 · 成本在往上游元件集中，中游整机在被挤压。

投研日报 10/29 · 结论（研报日 10/28，价格截至 10/28 收盘）：成本在往上游元件集中，中游整机在被挤压。功率器件、PCB、存储在涨价，汇川毛利率环比 -5pp、特锐德 -140bp，君正、南亚新材利润环比 +67%/+218%。同时地产销售重新转负：19 城新房网签同比 -28%（10/24 当周，前一周 -17%）。

一、超预期 / 低于预期

超预期

事实华明装备 3Q26 分接开关海外收入 2.60 亿元，同比 +49%（1H26 +44%，在加速），毛利率 57%（同比 +1pp）；收入 7.25 亿元（+4%），净利 2.29 亿元（+8%）。高盛：符合预期，目标价 24.2→24.5 元（研报观点）。
事实万华化学 3Q 净利 56.0 亿元（+84%），比高盛预期高 10%；FCF 60.2 亿元。但 MDI 价差环比继续收窄，均价环比 -17%，毛利率 15.4%（环比 -3.6pp）。
事实北京君正 Q3 扣非 14.29 亿元，环比 +67%，车规 DRAM/NOR 紧缺（内资纪要，单一来源）。
事实南亚新材 Q3 归母 9.90 亿元，环比 +218%；国际复材 Q3 归母 6.5 亿元，环比 +75%（内资纪要，单一来源）。
事实美国核心资本品出货 +1.2%，一致 +0.8%、前值 +0.6%；高盛把 Q3 GDP 跟踪上调到 3.4%。
事实宝钢 3Q 净利 21.7 亿元，略高于大摩/JPM 预期；大摩测吨钢毛利 198 元/吨（环比 +4）。
事实荣盛石化 3Q 净利 29 亿元（环比 +27%），在预告区间上沿。

低于预期

事实汇川技术毛利率 25%，比高盛预期低 4pp、环比 -5pp；EBIT 比预期低 34%，净利靠 4.19 亿元一次性收益才达标。原因是 6–8 月起功率半导体、PCB、元器件涨价。
事实特锐德 3Q 净利 +7%（1H >30%），毛利率 26.3%（同比约 -140bp）。原因是去年高毛利的沙特单今年没有。
事实科士达收入/净利比高盛预期低 6%/11%，3Q 经营现金流 -3800 万元（在囤 SiC/IGBT）。
事实瑞丰新材 3Q 净利 0.90 亿元，比高盛预期低 56%。原因是欧盟制裁，欧洲+东北亚出口占比 41%→13%，属于公司个别问题（行业出口 +18%）。
事实美国核心资本品订单 +0.5%，一致 +0.7%、前值 +1.6%，在减速。
事实中恒电气 Q3 营收环比 -30.9%；重汽 Q3 收入环比 -19.5%（内资纪要）。

二、边际变化与背离

拐点：事实内地 19 城一手网签同比：10/3 当周 +46% → 10/17 当周 -17% → 10/24 当周 -28%，连续两周为负且在扩大；一线带看 -15%，中原经理人信心 54→51（JPM，单一来源整理）。新风险：珠海华发两只信托逾期，2027 美元债价格 98→72。
成本上移，中游被挤压：上游的功率器件、PCB、存储在涨价（汇川、特锐德、科士达都受影响，君正和南亚新材受益）。利润在往有定价权的上游元件集中，整机厂「量好价弱」。
钢铁：铁矿跌（近 1 月 -6%，港口库存 1.38 亿吨，同比 +6%），螺纹 3066 元/吨持平，钢厂利润在修复；但 rb 期货在 3 年 1% 分位，地产网签又在转负。基本面边际好转，价格没反应，属于信息记录（缺第 3 问：没有右侧信号）。
存储：TrendForce 专家会（高盛转述）预计 2027 年 HBM 均价 +122% 到 3.7 美元/Gb；韩国厂各新增 8–10 万片/月，但设备交期长、洁净室不足，较多新增供给要到 2028 年（研报测算）。和 memory 卡「见顶出局」的判断相反。
长电：2026 资本开支预算上调 65% 到 182 亿元，JPM 预测 2027 毛利率降到 15.8%，并下调了利润和目标价（研报测算）。资本开支在加速，和我们 adv_pkg「回避」的判断一致。
数据冲突：9 月工业利润同比，JPM 销售评论写 +14.4%，10/28 日报写 +14.1%。以统计局公告为准，本日不再引用这个数。花旗火电原文 -0.9% 和 -0.5% 并存，同样不采用。

三、宏观：机会 / 风险

风险：地产销售再转负，加上地方国企信托逾期，对地产链、建材和黑色需求是负面的；rb/i 已在低位，但缺少止跌信号。
风险：TTF 4 年高、柴油库存低，对化工下游成本是压力；能化链期货已在 3 年高位，追高的赔率差。
机会（研报观点）：MS 认为真正的下行需要三件事同时出现：油价持续 >120 美元、超预期加息、2027 年 AI 资本开支低于 2026 年。目前一件都没确认。
今天要盯：FOMC 决议（北京时间 10/30 早）、比亚迪三季报（10/29 盘后）。

四、分组要点

能化链 / 宏观：万华（价差没止跌）、荣盛（4Q 受 VLCC 运费拖累）、瑞丰（公司个别问题）；美国资本品出货加速、订单放缓；地产网签转负；TTF 4 年高；火电 9M -0.9%（原文不一致）。
科技：TrendForce 2027 HBM +122%；长电资本开支 +65%；君正车规存储紧缺；南亚新材、国际复材电子布与覆铜板量价齐升（单一来源）。
消费：新能源车重点车企周订单环比 +9%、同比 -28%（剔除比亚迪 -36%）；10/1–18 乘用车零售同比 -26%；经销商折扣 8.05%→7.80%。
其他（电网/自动化/钢铁）：特锐德、科士达、汇川毛利率受上游涨价挤压；宝钢吨钢毛利修复；华明海外 +49%。

反方观点：黄仁勋 10/25 说「看不到 2029 年存储过剩迹象」，加上 TrendForce 2028 年才大量放量的判断，直接打到我们 memory 卡的「见顶出局」。先记为升级条件方向的证据，等价格出右侧信号再改。