投研日报完整版 10/22（研报日 10/21，价格截至 10/21 收盘）

精读 27 篇：下载 29 次（28 篇按计划 + 1 篇补读海光），其中 2 篇财联社 pdf（盘中宝 Rubin、调研日报 1020）是扫描件，本机 OCR 也没识别出正文，已跳过；12 篇外资扫描件用本机 OCR 识别成功。笔记见 notes.md（由 notes_b1–b4 合并），123 条证据已写入 data/industry_evidence/ledger.jsonl。
标题核对：今天下载的 27 份正文开头和标题全部相符，没有出现 10/20 那种 docx 张冠李戴。只有 26 号「国金·产业景气高频跟踪第 72 期」的标题和机构都对，但内容是红利、消费、交运、铜、水泥的策略纪要，里面没有高频价格表。
行情说明：今天 10/22 早上 A 股和期货还没开盘，自有数据库最新一天仍是 10/21，和昨天补发的日报相同。所以大盘温度、期货位置都没变，这份只更新研报带来的新信息。

大盘温度（market_temp.py，10/21）

• 防守（-2；趋势- 宽度- 量能- 情绪+）。沪深300 4111.93，20 日线 4335.8，60 日线 4519.13；5 日 -2.5%，20 日 -7.6%。站上 20 日线的个股 19.0%；成交 14,379 亿，是 20 日均值的 0.85 倍。档位记分：样本不足。
• 过往候选（score_candidates）：共 14 条（含 10/21 金田，尚无数据）。到期 1 条，命中 0，超额 -0.9%；持有中 12 条，平均超额约 +0.2%。

与期货信号的印证 / 矛盾（fundpulse signals 2026-10-21，和昨天同一份）

• 原油（过热）：今天研报两条偏空证据。小摩持仓周报说 Brent 和 WTI 的动量指标碰到「买盘衰竭」阈值，尽管 Brent 净多一周还增加了 $3.6bn；巴克莱的厄尔尼诺研究说，历史上强厄尔尼诺之后约 6 个月，欧洲天然气和原油均值下跌约 30%（暖冬）。这和 10/14 的原油看空候选方向一致。sc 主力 20 日 -12.6%，3 年分位 98%。
• 欧洲天然气方向打架：高盛说霍尔木兹 LNG 冬季风险溢价约 18 欧元/MWh、风险偏上行；巴克莱和小摩从暖冬角度看偏空。国内没有直接对应的品种，只作背景。
• 国际铜（冷清）：今天三篇研报都偏多（高盛矿业上调铜价假设、汇丰 South32 铜产量低于预期、小摩铜净流入 $2bn），但标签仍是冷清。机构看多、交投冷，这个背离已经连续几天。
• 棕榈油（无标签）：signals 写「多头离场（5 日）」，和巴克莱厄尔尼诺推导的看多方向相反，所以今天的 p 候选设了入场条件，不直接追。
• 螺纹、热卷（冷清）：小摩钢铁日报显示美国热卷 $1,300/st、同比 +60%，但中国 9 月粗钢同比 +0.1%、钢厂没有增产意愿。中美钢价完全两个世界，国内冷清的标签和内需弱一致。

一、超预期 / 低于预期

• 超预期事实
  • 澜起科技 3Q26 预告净利 12–13 亿元（同比 +154%~+175%），中值比一致预期高 47%，比高盛预期高 30%。互连芯片营收约 20.5 亿元，环比 +21%，毛利率 68.0–68.5%。
  • 欣兴电子 3Q 营收环比 +23%，比一致预期高 6%。伯恩斯坦估计 3Q ABF 载板涨价幅度为 low-teens（10%出头），这个数是研报估计。
  • 天岳先进 3Q26 净利 8,500 万元，比一致预期（3,500 万）高 142%。但收入 6.46 亿元比一致预期低 8%，超预期靠的是费用率从 19.3% 降到 13.4%，不是生意变好。
  • South32 锰矿：GEMCO 902kwmt，比一致预期高 23%。
  • 美国 Nucor 热卷现货再上调 $15，到 $1,255/st（标题写 1,235，正文是 1,255，以正文为准）；Cliffs 3Q 收入 $5.6bn，同比 +18%。
  • 生益科技 3Q 中值 33.8 亿元，比一致预期高 50%（10/19 已报过，今天瑞银补充：倒推 CCL 净利环比 +68%，跑赢它原先预测的 FR4 CCL 均价环比 +50%）。
• 低于预期事实
  • 宁德时代 3Q26：营收 1,650 亿元（同比 +59%，环比 +12%）；毛利率 20.7%（环比 -2.5pp）；净利 212 亿元，同比 +15%，环比 -6%。营收在涨、利润在降，公司归因于新增电池消费税、出口退税下调和资产减值。野村目标价 632→408 元，维持买入（研报观点）。
  • 海光信息 3Q26 营收 58.56 亿元，同比 +45.5%（2Q 是 +65.3%），增速放缓；净利环比 -5.7%；经营现金流 -20.2 亿元。伯恩斯坦认为主要卡在 HBM 和代工产能。
  • 美国 9 月新屋开工环比 -5.2%（年化 122.1 万套），市场中位预期 +1.9%。
  • South32 Sierra Gorda 铜 1Q27 18.7kt，低于一致预期 19.2kt。Cannington 银、铅、锌都比一致预期低约 20%。
  • 台达电 3Q 营收比一致预期低 5%，原因是元器件短缺。
• 低于预期研报测算
  • 高盛把胜宏科技 3Q26 净利预测为约 16 亿元，只比 2Q 高 3%（产品切换期），目标价 550→540 元。
  • 高盛下调覆盖开发商 2026–28E 核心利润 2%–27%，比彭博一致预期低 32%–37%。

二、边际变化与背离

• AI 上游材料：涨价还在往前推，股价还在跌
  • 建滔积层板管理层说，10 月中旬又一次上调薄玻纤布价格，今年玻纤布织机的供应已经锁定，2027 年要再多买织机（事实，管理层口径，单一来源）。
  • 欣兴：3Q 营收环比 +23%，2026 年资本开支上调到 NT$537 亿，扩产由客户预付款支持。伯恩斯坦预计未来两季 ABF 每季再涨 5–10%（研报测算）。
  • 股价：生益 tr_index 离高点 -36%，20 日 -20.8%；胜宏离高点 -52%，20 日 -16.9%；中国巨石离高点 -53%，20 日 -26.5%。ccl 卡今天证据 +7/-1，基本面和价格的背离又拉大了一步。
• 存储链分化：接口芯片强，DRAM 原厂利润率回落
  • 澜起超预期（见上），DDR5 RCD 放量。
  • 长鑫 3Q 净利中值比一致预期低 28.5%，净利率约 46%（环比 -7ppt）。这条 10/19 已经报过，今天是瑞银同一份报告的译稿。
  • 大摩：亚马逊把今年资本开支从 $2,000 亿上调到约 $2,200 亿，主要因为内存涨价，建设计划没变。大摩判断 4Q26 起存储合约价涨幅放缓、库存开始上升（研报观点）。
  • 结论：存储卡维持「见顶出局（价格）」，澜起属于从存储涨价里受益最晚、最稳的环节，单独作为 A 股候选。
• 宁德时代：量增利减，政策成本开始落到利润表
  • 营收环比 +12%，净利环比 -6%，毛利率环比 -2.5pp。
  • tr_index：一年 -39%，离高点 -50%，近 3 月 -38%，20 日 -28%。10/21 收 227.9 元，20 日线约 287 元。
  • 利空已经被大幅交易：股价在财报前就跌了 28%。伯恩斯坦目标价 770 元，野村 408 元，两家差了将近一倍。
• 油轮：运价涨、股价跌
  • VLCC 1 年期期租一周涨 11%，到 30.35 万美元/天；2 年期涨 36%，到 18.85 万美元/天（小摩，事实）。
  • 中远海能 H 股自 10/14 以来 -20.8%（小摩）。国金纪要说招商轮船、中远海能一周跌约 15%。市场在担心受制裁油轮回归。
  • Kpler 估计受制裁 VLCC 里只有约 24 艘能回到合规贸易，约等于合规运力 +3%（研报测算，小摩和国金都引用同一数据源，不算两条独立证据）。
  • 注意口径：10/20 日报写的「VLCC 约 7.2 万美元/天，周 -9%」是即期运价（长江交运），今天是期租，两个不是一回事。
• 国内需求：消费里有亮点，地产链继续弱（小摩 9 月零售拆分，事实）
  • 通讯器材零售 +31.1%（8 月 +27.3%），连续加速。
  • 汽车零售 -21.2%（8 月 -18.5%），降幅连续三个月扩大。
  • 建筑装潢 -9.2%，家具 -3.0%，降幅收窄但仍负。
  • 烟酒 +13.8%，部分是中秋错位（今年在 9 月、去年在 10 月），10 月会回吐。

三、宏观：机会 / 风险

• 机会
  • 央行政策利率改为隔夜操作利率（10/20 日报写的是「在研究」，今天野村确认 10/19 已宣布）。企业贷款可以选 DR001（银行间隔夜回购利率）或 LPR 定价；另建对非银机构大规模赎回的流动性支持工具；10/21–11/2 隔夜操作上限 1 万亿元（事实）。野村预计 DR001 降到 1.25–1.30%（研报测算），并新增做多 5 年期国债（研报观点）。对券商（流动性工具）和高股息品种是利好，对银行息差偏负面。
  • 强厄尔尼诺：NOAA 给出 83% 的概率，认为是 1950 年以来最强。巴克莱推导棕榈油、椰子油、橡胶 12 个月 +15–25%，铝 +2–7%（云南水电受影响），欧气和原油 6 个月 -30% 到 -10%（研报测算）。国内对应：p、ru（10/13 已有看多候选）、al，原油偏空。
• 风险
  • AI 资本开支增速换挡：大摩测算算上租赁后，AI 资本开支 2026 年约 +100%，2027 年约 +60%，2028 年约 +14%（研报测算）。绝对额还在涨，但增速在快速下台阶，这是 AI 硬件链估值的天花板。
  • 地产：高盛下调开发商利润，估算全行业只剩 23% 的库存还能用旧的预售模式。9 月新开工 -26.1%、开发商资金来源 -25.8%（事实）。
  • 电池政策成本：宁德 3Q 利润环比下降，二线电池厂的压力只会更大。
• 要盯
  • 今天（10/22）开盘后焦煤主力能否收复，以及你对焦煤卡的决定。
  • Freeport 三季报（10/23 或 10/27，铜卡供给端）。
  • 11 月电子布报价（ccl 卡关键）。

四、分组要点

能化链 / 宏观

• 欧洲天然气（高盛，扫描件 OCR）：Dec26 TTF 88 欧元/MWh，隐含 51% 的概率（上周 47%）认为冬季霍尔木兹 LNG 通行量只有正常的 25%。但 10 月至今通行量略高于正常的 30%（9 月 28%），如果确认，溢价会回落。情景：基准 70，低供应 105，冷冬加低供应 150（研报测算）。
• 商品资金流（小摩，OCR 表格多处错位）：大宗商品总持仓价值 $2.06 万亿，接近历史高位，一周增 $530 亿，主要来自能源。农产品净多减 $40 亿，原糖净多增 $3 亿。
• 钢铁（小摩）：美国热卷 $1,300/st，同比 +60%；Cliffs 把 Burns Harbor 高炉大修推迟到 2028 年 4 月。中国 9 月粗钢 7,359 万吨，同比 +0.1%；铁矿 IODEX 91，一年 -13%。澳洲主焦煤 FOB $267/t：1 周 -1%，1 个月 -4%，3 个月 +17%，12 个月 +41%。
• 油轮 / 交运：见第二部分。国金纪要还提到：交运红利板块 9/23 以来跑赢，主因是美债收益率上行带来的资金切换，不是基本面；快递 10 月多地涨价，但 8–9 月行业增速只有 4–5%。
• 中国宏观（小摩）：3Q GDP 4.5%（一致 4.4%），9 月社零 1.1%（一致 0.5%），出口环比 +6.6%，贸易顺差 1,335 亿美元。小摩把全年增长上调到 4.6%（研报测算）。PPI 5.0% 与 CPI 0.9% 的剪刀差扩大到 -4.1%，中下游利润被挤压。
• 美国：9 月新屋开工 -5.2%（低于预期）。花旗：9 月核心 CPI 环比 0.33%（花旗原预期 0.18%），其中约 10bp 来自业主等价租金和二手车，花旗认为不会重复，预测 10–12 月核心 CPI 环比回落到 0.15–0.16%（研报测算，比市场定价偏鸽）。

科技

• AI 资金轨迹（大摩）：超大云厂商已签约但还没起租的租赁承诺合计 $1.118 万亿（截至 2Q26）。GEV 燃机卖到 2029 年，价格从约 $1,000/kW 涨到 $3,000/kW；电力设备厂商收 20–40% 定金，新订单排到 2032 年；行业年产能正往约 150GW 扩（2024 年约 50GW），远期有过剩风险。云厂商要用长约锁住至少 90% 的 DRAM 需求。
• 台湾 AI 3Q 前瞻（伯恩斯坦）：欣兴目标价 NT$990→1,270（研报观点）；台达电营收低于预期；广达部分新项目 9 月起改为寄售模式，伯恩斯坦预计 4Q 营收环比 -5%（研报测算）。元器件短缺是近期瓶颈。
• PCB / CCL：见第二部分。高盛预计全球 AI 服务器 CCL 市场 2026–28 年复合增速 161%，2028 年到 $480 亿（研报测算）。胜宏惠州 10 厂、11 厂在爬坡，另建新厂做光模块 mSAP 和 CoWoP PCB。
• SiC（天岳先进，高盛）：毛利率 27.5%（2Q 25.4%）；管理层目标 8 英寸占 2026 年出货 40% 以上（2025 年约 14%）。高盛中性，目标价 118→110 元。
• 海光、澜起、长鑫：见第一、二部分。

消费

• 9 月零售（小摩）：见第二部分。偏好名单：防御类美的、农夫山泉、安踏、百胜中国；困境反转类瑞幸、霸王茶姬、蒙牛（研报观点）。
• 厄尔尼诺对食品公司：巴克莱估算 2027 年给覆盖公司额外约 70bp 的成本通胀，联合利华约 1.8%，影响要到 2027 年下半年才显现。

其他

• 地产（高盛）：招商蛇口上调到买入，目标价 9.8 元；绿城下调到中性；万科维持卖出，A 股目标价 2.9 元。上海、深圳两年房价涨幅预测从 15% 上调到 20%（研报测算）。招商蛇口在上海第 10 批土拍拿了 4 宗里的 2 宗，溢价率都在 20% 以上（事实）。招商蛇口 tr_index：一年 -25%，离高点 -31%，近 3 月 +12%，20 日 +12.8%，已经先涨了一段。
• 稀土（国金纪要）：盛和资源 4 家冶炼分离子公司 51% 股权转给中稀发展，总对价约 32 亿元，约 5 倍 PE（公告，10/20 日报已报）。新信息：镨钕加工费从 2025 年约 2 万元/吨涨到 2026 年约 7–8 万元/吨（纪要口述，单一来源）。纪要里中国稀土的估值前后写法矛盾（「七八十倍」和「十八九倍」），不采用。
• 水泥（国金纪要，单一来源）：广东两轮涨价合计 60–80 元/吨（9/26 首轮 20–30 元，10/12–13 第二轮珠三角 30–50 元）。9/18 环保督察对超产约 30% 的企业强制关停，供给收缩约 15%–20%（研报测算）。
• 铜（国金纪要）：1–7 月全球铜表观需求 +3.39%，印尼 +67%；但国内终端需求 1–8 月 -2.8%，下游主机厂产成品库存增速从 2.8% 升到 11%。12 家海外矿企产量累计 -9.9%，智利 8 月产量 -12%，是 2012 年以来最低。

五、卡片动态（card_strength --today-only）

• 各卡今天证据条数（+/-）：copper +7/-1｜ccl +7/-1｜memory +5/-1｜coking_coal +1/-1｜grid +1/-0｜gasturbine +1/-0｜semi_equip +1/-0｜chem_cost +1/-0。
• 基本面与价格是否背离
  • ccl：证据 +7/-1，价格下跌趋势，背离（见第二部分）。
  • copper：证据 +7/-1，沪铜 20 日 +2.8%、3 年分位 98%，基本面和价格同向，但标签冷清。
  • memory：价格卡已出局，今天证据主要来自接口芯片和长约，不改变卡片状态。
• 焦煤卡（coking_coal）：昨天证伪条件 1 已经触发，等你拍板。今天只有 1 条新证据：澳洲主焦煤 FOB $267/t，1 个月 -4%，短期在回落，但 12 个月仍 +41%。国内期货还没有新交易日，仍离 60 日高点 -18.4%。这条证据不改变结论，也不构成「回到证伪线以内」的理由。
• 燃机卡（gasturbine）：大摩给出 GEV 售罄到 2029 年、单价涨到 3 倍、新订单排到 2032 年，是升级条件方向的证据。但同一份报告也提示行业产能正往 150GW 扩，有远期过剩风险。单一来源，暂不改卡片状态。
• 新卡候选：「ABF 载板」。有欣兴 3Q 营收环比 +23%、ABF 3Q 涨价 low-teens、客户预付款支持扩产三条数字，但都来自伯恩斯坦一家，而且 10/20 那篇 ABF 载板纪要因文件错配没读到。先挂在 ccl 卡下观察。

六、全库主题热度（126 条标题）

• 篇数最多的主题
  • AI 硬件、半导体与 PCB：约 30 篇（大摩 OCP、台湾 AI、澜起×2、长鑫、海光、生益、胜宏、建滔、天岳、AMAT、Cadence、Synopsys、联电、技嘉、MPS，另有财联社 Rubin、超微电脑、算力租赁）。
  • 医药：约 15 篇（翰森与罗氏 3 篇、艾伯维 2 篇、吉利德、诺华、ORIC、ESMO 等）。
  • 大宗商品：约 13 篇（铜 3 篇、钢铁、黄金 2 篇、LNG、原油、资金流、BHP、South32）。
  • 中国宏观与消费：约 10 篇（GDP 拆分、9 月零售 4 篇、利率、地产 2 篇）。
• 比近几日明显变多
  • 人形机器人：财联社 4 篇（特斯拉 Optimus 第三代量产准备、OpenAI 自研人形机器人、MTBF 对比）。
  • 三季报前瞻：美股（微软、Meta、美国航空、公用事业、汽车）。
• 同一主题内看法相反
  • CoreWeave：高盛上调到买入（合约经济性），小摩同时写「CoreWeave 债务会不会威胁全球银行资本」。
  • 宁德时代：伯恩斯坦目标价 770 元，野村 408 元。
  • 欧洲天然气：高盛看供给风险偏上行，巴克莱和小摩看暖冬偏空。

七、多空候选（研究候选，未经回测验证，买不买由 Henry 决定）

• 期货：p 棕榈油，看多（60 日，信心低）
  • 证据：巴克莱预计强厄尔尼诺下棕榈油 12 个月 +15–25%（研报测算，高信心）；NOAA 给出 83% 的概率是 1950 年以来最强；FAO 油脂价格指数今年至 9 月 +16.0%（官方数据）。
  • 价格位置：主力复权价 12,535，20 日 -3.4%，离 60 日高 -7.3%，3 年分位 80%；signals 是「多头离场（5 日）」，没有过热或冷清标签。
  • 入场条件：收盘站回 20 日线（复权价约 12,581），并且多头离场的标签消失。
  • 看错的条件：NOAA 下调厄尔尼诺强度，或马来西亚 11–12 月库存不降反升。
• 期货：原油不新增：10/14 已有看空候选，今天证据继续偏空，20 天内不重复记。
• A 股：688008 澜起科技，看多（60 日，信心低）
  • 证据：3Q 预告净利中值比一致预期高 47%；互连芯片营收环比 +21%，毛利率 68%+，管理层说 4Q 需求继续上升。
  • 价格位置：10/21 收 178.34 元；tr_index 一年 +28%，离高点 -44%，近 3 月 -16%，20 日 -5.1%。处于下跌趋势。
  • 入场条件：收盘站上 20 日线（约 194 元）。
  • 看错的条件：4Q 互连芯片营收环比转负，或 DRAM 合约价在 4Q 转跌，拖累 RCD 出货。
• 没有记的：生益科技（10/14 记过且已证伪出局，20 天内不重复）；宁德时代（利润低于预期、价格下跌趋势，两边都不支持）。

八、外资 / 内资今日关注雷达（未下载）

• 外资
  • 大摩：微软 FY1Q27 前瞻、Meta、Cadence、Synopsys（目标价上调至 $574）、应用材料早餐会。
  • 高盛：CoreWeave 上调到买入、技嘉、GOAL 周报、中国房地产 2027 展望、美国油气 3Q 前瞻（上调 XOM 目标价）、诊断检验新价格。
  • 伯恩斯坦：Lumentum / Coherent 前瞻、ServiceNow、美国住宅 HVAC 仍疲软、瑞士钟表出口（美国驱动、中国观望）。
  • 小摩：BHP 一季度符合预期、日本商社上调到看多、CoreWeave 与全球银行资本。
  • 野村：联电 AI 销售提前到来、中国 3Q GDP 供给端拆分。
  • 巴克莱：中国电网支出边际改善（10/20 已读英文版）。
• 内资 / 财联社
  • 国金：港交所 3Q 业绩前瞻；国泰海通期债早间观察（与 2024 年四季度对比）。
  • 财联社：特斯拉 Optimus 量产、Rubin 架构单柜价值量 12.2 万美元（扫描件，没读到）、算力租赁（已建 9000P、在建 4 万 P）、石英材料通过东京电子/泛林/应用材料认证、磷化铟切入光模块上游。

九、新增判断

• 无。ccl 证据最强（+7/-1），但价格在下跌趋势中，和自有价格数据矛盾；铜的证据偏多，但交投冷清、已在 3 年 98% 分位。

挑选理由与覆盖

• 挑选
  • 卡片相关的硬数据优先：ccl（生益、建滔、胜宏、欣兴）、铜（高盛矿业、South32、国金）、焦煤（小摩钢铁日报）、存储（长鑫、澜起、海光）、燃机（大摩 AI 资金轨迹）。
  • 新信息：宁德时代 3Q、储能周报、天岳先进、油轮、厄尔尼诺、LNG。
  • 宏观：中国增长与零售、央行利率框架、美国住房和通胀、地产 ROE。
  • 调研纪要一手信息：国金交运、稀土、景气跟踪三篇全选。
  • 跳过和 10/20 重复的：高盛铜价上调、巴克莱中国信号、大摩 OCP、贵金属、中国巨石、CoreWeave 与银行；跳过医药、个股小事件、晨会。
• 栏目覆盖：incomplete 为空，errors 为空；list_calls 62。各栏目新增：宏观所·外资 100 条，宏观所·调研会议纪要 6 条，宏观所·财联社 20 条，其余平铺栏目新增 0 条。下载 29/30；pending 0。
• 数据缺口
  • XZ·外资和宏观所·内资两个日期栏目今天没有 10/21 文件夹，0 条。原因可能是早上 6:45 跑的时候上传方还没上传（10/20 那次是 10/21 晚上 23 点补跑的，才拿到全量）。所以今天没有内资券商研报，只有外资和纪要。
  • 浪费了 1 次下载：瑞银长鑫 3Q 和 10/19 日报用的是同一份报告（今天是中文译稿）。
  • Gemini Spark 晨报：10/22 没有生成，最新一份仍是 10/13。
  • ima-public-match 的 10/21 文件不存在。